（报告出品方/作者：华西证券，俞能飞）

1.新锐股份：硬质合金领域领先企业

1.1.聚焦硬质合金产品研发升级，实现上下游产业一体化发展

公司于 2005 年在苏州成立，是一家从事硬质合金制品及矿用凿岩工具研发与制造的高新技术企业，拥有武汉和苏州两大制造基地，具备世界先进的生产与检测装备。公司专注于硬质合金的技术开发，积极创新升级产品，推动旋转齿、油用金刚石复合片基体等硬质合金产品的市场占有率位列国内前列，其中牙轮钻头国内市场占有率第一，澳洲、南美洲等地区市场占有率位列前三。公司积极开拓海外市场，收购澳洲AMS，设立美国 AMS，致力于实现上下游产业一体化。公司凭借硬质合金、牙轮钻头等主要产品，被工信部认定为第三批专精特新小巨人。

产品种类丰富。公司主营产品包括石油钻探用硬质合金、矿用硬质合金、金刚石复合片用基体、石油钻头喷嘴、超细硬质合金棒料、细晶粒切削刀具、冲压模具用板块、冷镦模、粉末冶金模具、碳化钨管状焊条、耐磨件、非标异型件及矿用三牙轮钻头、冲击器等。具体分为硬质合金、硬质合金工具及配套产品。

硬质合金：公司的硬质合金主要包括矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金三类，定位中高端市场。

硬质合金工具：主要为矿用硬质合金工具，以牙轮钻头为主，及潜孔钻具等其他工具，可以应用于矿山开采和基建领域。

配套产品：公司除向海外大型矿山企业销售牙轮钻头外，也提供外购的配套产品，配套产品主要分为产品配套及需求配套，产品配套主要为钻杆及其他钻探配件，应用于矿山开采；需求配套主要为金刚石取芯钻头及其连接杆、取芯筒配件等，应用于矿山勘探。

公司产品以硬质合金及工具为主，海外收入逐年增加。产品构成方面，硬质合金 2020 年占比 32.62%，其中，凿岩工具合金占硬质合金收入近 5 成；硬质合金工具的销售收入占比逐年增长，2020 年占比达到 41.68%，其中 90%左右的硬质合金工具收入来源于牙轮钻头；配套产品收入占主营业务收入的比例较为稳定。

牙轮钻头市占率保持领先地位。公司的硬质合金工具产品主要为牙轮钻头，牙轮钻头主要用于矿山开采，工作环境恶劣、复杂、多变，对其性能及稳定性要求非常高，因此牙轮钻头的技术壁垒较高。公司经过多年的发展，具备了多项与牙轮钻头制造相关的核心技术，采用优化设计的轴承结构和硬质合金齿，在国内矿山中，公司牙轮钻头的平均米道数高于国内其他供应商，在海外矿山中，公司与其他国际供应商的钻进米道数互有高低，且总体差异较小，在部分矿山中表现突出。根据公司官网介绍，公司牙轮钻头目前在国内市场占据 60%的市场份额，在澳大利亚和南美市场分别占据 30%和 11%市场份额。

1.2.营业收入保持增长，盈利能力持续向好

营收&业绩增长势头良好。2016-2020 年公司营收和归母净利润复合增长率分别达到23.35%和36.28%。2021Q3公司实现营收和归母净利润分别为6.67亿元和1.02亿元，分别同比增长 26.39%和 25.27%。随着我国经济供给侧结构性改革不断深化，下游行业对于硬质合金，尤其是中高端硬质合金需求不断增长，同时，公司通过产品的持续开发和改进、海外市场的积极拓展以及管理水平的提高等方法保持核心竞争力，因此，公司规模有望进一步增长。

毛利率保持稳定，净利率整体呈上升趋势。2016 年至今，公司毛利率相对稳定，维持在 40%左右；净利率逐年上升，2021Q3 达到 16.78%。行业对比来看，公司毛利率处于行业领先位置，盈利能力较强。分产品来看，2020 年公司主营业务硬质合金工具和硬质合金毛利率分别为 51.38%和 31.53%，毛利率波动较小。

费用管控能力优秀，期间费用率略有下降。随着公司产销规模的扩大，销售和管理费用逐年增加，但费用率呈下降趋势，2020年销售和管理费用率分别由 2016年的 4.97%和 10.78%降至 2020 年的 3.97%和 8.44%。

1.3.股权结构清晰，核心经营团队具备技术背景

股权结构清晰。公司实际控制人吴何洪先生直接持有公司 25.10%的股权，同时通过持有新宏众富间接持有公司 0.41%的股权，合计共持有公司 25.51%的股权。公司旗下有公司经营业务涉及硬质合金、矿山探采工具及配件，均与主营业务相关。

公司管理团队技术背景雄厚，深耕新材料、硬质合金领域多年，具备较强的理论功底及研发经验。公司实施骨干员工持股机制，有利于稳定核心团队，提升员工凝聚力，提高经营效率。

2.行业：产业链优势巨大，进口替代加速

2.1.硬质合金上下游一体化趋势加强，国内产业链优势显著

全球硬质合金行业已经迈入成熟期，市场竞争非常激烈。目前全球有 600-700家硬质合金生产厂商，硬质合金主要生产区域有中国、欧洲、美国、日本等。国际著名的硬质合金生产厂商主要有美国肯纳金属公司（Kennametal）等，国内头部参与企业主要有中钨高新、翔鹭钨业、章源钨业、厦门钨业与新锐股份等。

中国是硬质合金产量最大的国家，出口规模持续提升。我国的硬质合金产业始于 20 世纪 40 年代末，经过建国 70 多年来的发展，我国已成为硬质合金产量最大的国家。2010-2019 年，我国硬质合金产量整体呈增长趋势，复合增长率为 7.87%，2019年，国内硬质合金产量达到4.35万吨，同比增长13%，约占全球产量的40%。另外，近十年来我国硬质合金出口快速增长，2019 年，我国硬质合金出口量已增长至 8901.95 吨，2010-2019 年的复合增长率为 6.97%。

国内企业服务能力仍需提高，目标是实现为客户提供综合解决方案。目前，基于较高的技术水平和丰富的产品种类，国际领先的硬质合金工具生产企业能够根据客户需求，提供综合的、完整的解决方案。国内企业在这方面还存在产品单一，不能很好满足客户需求的问题。为了打开国际市场，未来国内硬质合金工具企业将朝着综合供应商方向发展。

2.2.进口替代空间较大，未来发展可期

2.2.1.硬质合金：硬质合金应用占比不断提升

硬质合金综合性能更加优异，使用领域最为广泛。硬质合金主要应用在切削工具（33%）、地质矿山工具（25%）、磨具（8%）等领域。

工具材料的选择既影响加工精度和工件表面质量，也影响加工效率和生产成本。工具材料主要包括硬质合金、工具钢（碳素工具钢、合金工具钢、高速钢）、陶瓷和超硬材料（人造金刚石 PCD、立方氮化硼 CBN）。以切削刀具为例，在世界范围内，硬质合金刀具占主导地位，比重超过 60%，国内约 50%。从产值结构来看，硬质合金刀具产值占比不断在提高。根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具的产值从2015 年的 30.09 亿元增至 2019 年的 54.85 亿元，产值占比从 2015 年的 39.45%增至 2019 年的 47.47%。

2.2.2.凿岩工具：以牙轮钻头为代表，市场空间巨大

凿岩工具，是一种矿山地质工具，属于一种工程机械，主要是指可用于在岩石（或矿石）上钻凿炮的工具。凿岩工具产品主要包括牙轮钻头、金刚石取芯钻头、潜孔钻具等。国内凿岩工具企业普遍是以凿岩工具生产为主的独立生产商，国内主要厂家有新锐股份、鑫泉机械、鸣利来冶金等公司。

三牙轮钻头是凿岩工具代表产品之一，普遍应用在矿山开采、石油钻采、基础设施建设等领域。QYReserch 预测，2020 年，全球三牙轮钻头市场规模达到了 33.43 亿美元，预计 2027 年可以达到 40.56 亿美元，年复合增长率为 2.8%（2021-2027）。

矿用硬质合金工具的使用场景主要是矿产资源开采、以石油和煤炭为主的能源开采以及基础设施建设，行业市场规模深受矿产资源和能源开采量、基础设施建设投入量的影响。2010 年以来，全球铁矿石开采整体呈增长趋势，铁矿石开采量的增加，带动矿用硬质合金工具的市场需求，进一步带动矿用硬质合金的需求；根据 BP世界能源统计年鉴，以石油和煤炭为主的能源开采量整体呈上升趋势，拉动矿用硬质合金工具市场的发展；此外，国家一带一路等基础设施建设逐年推进，为行业提供了新的发展契机。

2.2.3.切削工具：市场规模巨大，受益于进口替代加速

应用领域存在较大的提升空间，未来发展可期。切削工具应用于下游汽车、磨具、航空航天等各个领域，应用范围广，市场空间巨大，2022 年市场规模有望达到390 亿美元，以目前全球硬质合金刀具市场占比约 60%测算，预计到 2022 年全球硬质合金刀具的市场空间约为 233 亿美元。国内来看，国内切削刀具市场规模约 400亿元，2019 年刀具消费总额达到近五年来最高水平，刀具消费占比达到 25.26%，但还远低于发达国家水平（约 50%）。随着国内制造业不断升级，我国刀具进口依赖度有望下降，进口替代有望加速。

在刀具行业中，可以将刀具企业分为欧美企业、日韩企业和国内本土企业。1）从市场策略角度来看，以山特维克集团、肯纳金属集团、伊斯卡集团等为代表的具有全球领导地位的欧美刀具制造商，技术实力雄厚，产品系列丰富，以开展切削加工整体解决方案为主；以日本三菱、日本泰珂洛、日本京瓷、韩国特固克等为代表的日韩刀具企业，市场策略以批发为主，在国内五金批发市场非常普遍，产品价格略贵于国产刀具。2）从技术水平来看，欧美刀具厂商在高端应用市场，尤其是航空航天、军工领域，欧美企业正与其他竞争对手拉开差距；日韩厂商在稳定性方面领先于国内企业。3）从价格角度来看，欧美价格最为昂贵，其次是日韩企业价格，均高于国内本土企业。

未来行业集中度有望进一步提升。由于刀具技术、研发、营销、服务体系愈加复杂，自主创新的要求越来越高，大量缺乏技术沉淀、研发能力差、资本实力弱、依靠模仿的小企业正面临被淘汰或被并购的局面，而具有品牌、资本、技术优势的企业在高端应用领域更具竞争优势，拥有较大发展空间，将获取更多的市场份额，从而有望使整个刀具行业的市场集中度提高。

国产切削刀具主要替代日韩，与欧美竞争较小。国产中端切削刀具相对日韩差距越来越小（稳定性略低于日韩），综合性能在实际应用中区别不算太大。因此，目前国内厂商主要对标日韩企业。而欧美刀片企业目前应用领域高端，国内厂商目前可以替代的可能性很小。

3.公司：专精特新小巨人，竞争优势显著

3.1.产业链布局完善，研发体系健全助力产品升级+品类扩张

产业链涵盖从硬质合金生产、硬质合金工具制造到矿山耗材综合服务，一体化服务优势显著。行业内形成了以中钨高新为代表的贯穿整个硬质合金产业链的行业龙头企业，公司产业链逐渐延伸到下游硬质合金工具领域。

拟收购株洲韦凯，进一步加深硬质合金工具布局。1）公司 11月 2日发布公告，拟以不超过 1.12 亿元收购株洲韦凯切削工具有限公司控股权并进行增资，取得株洲韦凯不低于 66%的股权，其中，收购株洲金韦硬质合金有限公司持有株洲韦凯 60%的股权。2）株洲韦凯专注于数控刀片基体材料、槽型结构、精加工及表面涂层的研发和生产。公司本次拟收购及增资株洲韦凯将进一步完善公司硬质合金产业布局，有利于提升公司的经营效益，增强公司的市场竞争力和可持续发展力。

市场认可度高，竞争实力较强。硬质合金领域，公司硬质合金总产量连续多年位列国内前十，具有较强的竞争实力和较高的市场地位。

持续加大研发投入，核心技术体系完备。公司注重产品的创新和改进，在硬质合金及工具领域形成了完备的核心技术体系，并基于核心技术申请了对应的专利保护，截至 2021 年 10 月 21 日，公司共获得发明专利 42 项，实用新型专利 121 项，硬质合金领域的核心技术将继续推动公司占据更高的市场份额。2016 年以来公司研发费用持续提升，2020、2021 上半年公司研发费用为 0.39、0.20亿元，同比提升 3.16%、11.14%，2018-2020 年公司研发费用率分别为 5.40%、5.40%、5.30%，较为稳定，且高于同行业可比公司的平均水平。

产学研一体化持续为公司注能。公司依托现有核心技术和研究开发队伍，加强与高校、研究所的多层次的技术合作。公司是江苏省企业技术中心及江苏省高效凿岩工具工程技术研究中心、国内先进的大规模硬质合金柱齿研发制造基地及大规模矿用牙轮钻头研发制造基地，与南京航空航天大学、三峡大学和长江大学等国内高等院校建立良好的研发合作关系。目前公司已拥有硬质合金产品牌号约 75 个，凭借强大研发投入和完善研发体系，公司产品品类有望进一步丰富，现有的牙轮钻头等产品持续升级，同时积极布局金属陶瓷领域（目前已有 Ti(C,N)基金属陶瓷），提升产品应用范围和综合服务能力。（报告来源：未来智库）

3.2.外销占比迅速提升，全球化优势显著

公司海外收入占比扩大，海外拓展卓有成效。公司积极拓展海外市场：一方面，借助性价比高、竞争力强的牙轮钻头打下的坚实基础，为海外矿山客户提供应用于开采、勘探的硬质合金工具及其配套产品来进入海外市场；另一方面，通过收购澳洲AMS 和美国 AMS、与智利 Drillco 等主要生产潜孔钻具的当地知名工具生产商深度合作等积极推动公司产品走出国门，参与国际竞争，使公司拥有更强的渠道掌控和市场感知，从而可以反哺硬质合金产品的研发。2016-2020 年复合增长率达到 28.83%，海外营业收入占比由 2016 年的 44.58%上升至 2020 年的 53.05%。

境外毛利率显著高于境内。2018-2020年，境外市场的毛利率普遍高于国内，境外市场的产品主要为矿用牙轮钻头和配套产品，客户主要为海外矿山企业，境内的主要产品为硬质合金和牙轮钻头，且以基建领域牙轮钻头为主，因此境外产品定价和毛利率均较高。海外较大的增量空间和高于国内的价格优势将促进海外业务的繁荣发展，进一步提升国际竞争力。

3.3.产能利用率维持高位，募投项目助力产能扩张

主要产品产能利用率和产销率维持高位，产能瓶颈逐渐显现：

硬质合金：公司目前年均产能达910吨，2019/2020 年产能利用率在90%以上，产销率突破 100%。

牙轮钻头：公司产能稳步爬坡，2018-2020 年年均产能分别为 1.8/2/2.2 万套，产能利用率不断提升，分别为 88.07%/93.29%/111.89%， 产 销 率 分 别 为96.47%/98.09%/100.28%。

公司此次上市拟募集资金 6.5 亿元，项目总投资额 5.1 亿元，募集资金投资规模4.2 亿元，分别用于硬质合金制品建设项目、牙轮钻头建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。其中，硬质合金制品建设项目达产后，有望新增产能 1600 吨/年，牙轮钻头建设项目达产后，有望新增 2 万只/年牙轮钻头生产能力，进而增厚公司业绩。

另外，公司募集资金也将用于引进先进生产设备，对生产线进行自动化改造，有助于公司进一步降本增效，提高盈利能力。

4.盈利分析

硬质合金工具：公司 2020 年牙轮钻头年产能 2.2 万套，项目新增产能 2 万套，假设 2023 年年末全部达产，2023 年末年均产能达到 4.2 万套。考虑到大部分产能在2022 和 2023 年释放，反映到 2021-2023 年硬质合金制品营收方面，我们预计增速分别为 25%/35%/30%。毛利率方面，期间有望维持 50%水平。

金属制品：公司目前年产能 910 吨，项目新增产能 1600 吨，假设 2023 年年末全部达产，2023 年末年均产能达到 2510 万吨。同样，考虑到大部分产能在 2022 和2023 年释放，反映到 2021-2023 年硬质合金制品营收方面，我们预计增速分别为25%/40%/35%。毛利率方面，期间有望维持 50%水平。

配套产品：配套产品主要包括金刚石取芯钻头和钻杆等，与公司资产牙轮钻头等工具配套使用。随着公司轮压钻头销量不断提升，公司配套产品预计保持稳定增长。预计 2021-2023 年复合增速为 20%，毛利率均为 33%。

劳务：劳务收入主要系公司利用硬质合金领域丰富的生产经验和较强的加工能力，为客户提供模具加工、硬质合金刀具修磨等服务所取得的收入。此块营收占比较小，对公司整体营收影响较小。预计 2021-2023 年劳务收入复合增速为 10%，毛利率均为 16%。

其他业务：主要为废料销售收入，此块营收占比较小，对公司整体营收影响较小。预计 2021-2023 年劳务收入复合增速为 20%，毛利率均为 10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站